新年伊始，人民币汇率大幅波动，给疯狂的金融市场“当头一棒”。梳理比较各国货币贬值的历史，原因各有不同，结果好坏参半，中间过程充满艰辛和波折。如果应对得当，赢得时间，汇率仍可突出重围。

贬值原因各有千秋。欧元区、日本、英国等发达地区货币市场化、国际化程度高，主要受货币供求影响，因经济复苏慢于美国、且仍在“放水”而贬值。新兴汇率还受央行干预能力影响，外汇储备是重要指标，中国、俄罗斯等国的外汇储备和汇率走势正相关。经常项目、资本与金融项目、外汇储备往往相互作用，恶性循环，甚至爆发危机，俄罗斯、巴西等国的遭遇即是典型。

贬值助于国际收支正常化。贬值是汇率向市场均衡回归的过程，1）缓解贸易压力。巴西、印度等货币贬值后，贸易压力均有所缓解，且贬值也可提高出口企业的本币收入和利润。但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，且贬值前后各国出口占世界的份额也没有太大变化。

2）贬值到位缓解资本流出。俄罗斯卢布贬值以后，金融市场出现大反转，15年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴经济体；14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿；俄罗斯股市2015年全球表现最佳。

但贬值伴随物价波动，央行面临挑战。新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。巴西雷亚尔贬值后，CPI同比也自6.3%升至11.3%。俄罗斯卢布急贬40%后，CPI同比由 8.3%攀升至16.7%。严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因，巴西和俄罗斯都一度大幅上调利率。为了维持高利率环境，央行不得不控制货币投放速度，难以实施货币宽松。对于经济增速下台阶的新兴国家来说，货币被动紧缩加大经济压力。

汇率成功企稳，市场回归正常。如果汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。13年中卢比大幅贬值时期，央行加息应对通胀，印度国债收益率骤升，1年期国债利率接近10%，和 10年期国债利率倒挂。14年以来，卢比贬值速度减缓，CPI同比也大幅下滑，政策利率也由8%降至6.75%。汇率和利率的企稳，结束了印度债券市场的动荡。

央行突围战：外储和汇率的选择。市场汇率走势受央行态度影响。一方面近期人民币贬值速度加快，而本周一离岸人民币大幅升值，显示央行或再次出手干预汇率。说明央行有意释放贬值压力，但又不希望贬值速度过快引发动荡。然而干预消耗外汇储备。2016年势必将是央行异常“纠结”的一年，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中之法，为赢得突围战赢得时间。

贬值释放风险，并非世界末日。首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心观察和等待汇率企稳的信号以及风险释放以后跌出来的机会。