自今年3月，北京指出，“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”以来，债转股的概念逐步走热。但直到现在，有关的细则仍不见踪影。银行和企业各有无法妥协，是方案迟迟难以落实的原因。

平地一声惊雷

近日中国国家开发银行因为东北特钢债连续违约，6只债券总计47.21亿元（7.06亿美元）实质性违约，这算是国有企业的违约，虽然不是首例，但国开行还是建议三会暂停辽宁省企业融资。

接下来怎么收场？现在国有银行拼命给国有企业贷款，但是国有企业存在大面积的僵尸效应，而且违约起来更狠，规模更大。相信国有银行接下来会更慎重，不要是因为国有企业就拼命借款，最根本的还是要看这些企业是否有足够的现金流还本付息，金融风险控制的本质不能丢。

刚兑制度惹谁了？

据Wind咨询统计，截止6月23日，我国债券违约事件已达18次，涉及债券数量36只，涉及本金超过200亿。2001年至2014年3月，中国债券市场没有发生过发行主体实质性违约，即使偶尔出现信用事件，也都在刚兑环境下化解。但随着刚兑制度被打破，如何应对越来越多的违约事件，成为投资者和承销商必须应对（及防范）的课题。

为何打破刚兑制度？这也是无奈的选择。如果继续奉行刚兑制度，众多僵尸企业将以国字招牌信誉为背书，继续以高收益率作为诱惑，将债市当作融资的池子，形成劣币驱逐良币现象，对正常企业产生“挤出效应”，导致金融资源配置扭曲化，从而酿成重大金融隐患。

众所周知，钢铁、煤炭、水泥、有色金属、采矿等产业，是产能过剩和僵尸企业的聚集区域，大多地方国企长期盘踞于此。依靠特殊背景，这些企业多年来享受着无与伦比的金融信贷优惠，经济繁荣周期中，一切不成问题，倘若经济步入下行通道，（僵尸企业）持续的借新还旧债务滚动，必然吞噬大量金融流动性，也让货币政策趋于无效。

东北特钢违约为债市蒙上阴影

正常经济发展，是一个持续创造财富的过程，庞大僵尸企业非但创造不了有效财富，反而对经济资源和金融资源形成裹挟，长此以往，经济体将失去前行动能。更严重的是，如果不打破刚兑制度，僵尸企业和商业银行将更加有恃无恐，形成道德风险，并对央行形成逆向绑架，如果央行持续放水，经济下行周期下，将加剧人民币贬值压力。

债换股大博弈

戈登.奥尔（Gordon Orr）麦肯锡公司高级顾问，他在博客里写道：用债务抵股票，但是债务的市场价值低于股票，这就使剩余的股票价值降低。因此，如果1,500亿美元的债务要转化成股权，整体来说，这部分债务只是股权价值的一半，即，投资者要承受750亿美元的损失。因此他认为如果投资者有话语权，这部分债换股交易的压力就将由谁承担呢，其实就是那么个道理。

因此，深入来看，打破刚兑制度，是最好的自我减压的被迫举措。然而，此举则对债权人利益造成伤害。比如说：实施债转股之后，未来退出渠道是什么？而且，经济正值下行周期，倘若企业破产倒闭，作为名义上的股东将血本无归，股权也转化为实际损失，得不偿失。

同样，针对债转股，商业银行业缺乏参与的意愿。他们深知，银行在持有债权时，利息收入是确定的，但转成股权后银行的收益就变成了股息分红或股权退出时的投资收益。但企业没有利润就没有分红，在当前经济形势下，很多企业无法维持正常运营，股息分配几乎没有，股权价值提升更是无从谈起。

并且，债权尚可用房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但转成股权后，这些保障措施不复存在，债权的清偿顺序先于股权，银行债转股后的回收不确定性更大。不仅如此，非上市股权的退出更难，流动性更差，银行的压力将增大。因此，除非有政策优惠或强制性指令，银行很难有合理的商业动机来做债转股。

总结：任何一轮经济循环，必然产生赢家和输家，如果各方纠缠一时一事的短期利益，很可能的结果是，最终全部沦为输家。从理论层面看，所谓市场经济，其实就是规则游戏，任何一方违背游戏规则，必然遭受市场规律的无情报复。只有将不符合参与资格的玩家清除淘汰掉，才能有效规避风险，让经济平安着陆。大家怎么认为？